Как дальше жить без мыльных пузырей?

Около месяца назад аналитики ИК «Тройка Диалог» отмечали, что в совершенно новых внешних условиях (то есть при сильно укрепившемся долларе, понизившихся ценах на сырье а также при отсутствии внешнего финансирования) российской экономике необходимо найти новую равновесную траекторию роста. Наблюдавшиеся в последние годы 7-8%-ные темпы роста теперь могут оказаться недостижимыми, обменный курс и ряд других макроэкономических индикаторов также, вероятно, окажутся под давлением. Кроме того, если цены на нефть закрепятся на текущем уровне и, даже проявляя волатильность, не будут расти (в противовес тому, как это наблюдалось в последние годы), в какой-то момент может стать неизбежной девальвация рубля. Фактически мы говорим об изменении валютного режима – переход от почти фиксированного курса национальной валюты к плавающему (что было бы не просто необходимо, но и желательно, поскольку стимулировало бы рост в реальном секторе экономики).

Угроза девальвации сейчас стала самой популярной темой для обсуждения как в правительстве, так и вне его кабинетов. Действительно ли Россия нуждается в девальвации рубля? Если да, то в каких масштабах? Когда? Сколько золотовалютных резервов нужно потратить, прежде чем решиться отпустить или девальвировать национальную валюту? Другой вопрос, который сейчас всех волнует, звучит так: что будет с российской экономикой, если в 2009 году баррель нефти будет стоить 50, 60, 70 или еще сколько-нибудь долларов за баррель? Простого ответа на все эти вопросы, увы, нет – слишком много разных «если» придется учесть тому, кто попытается его найти. Менее определенным сейчас представляется будущее не только российской экономики и российского рынка, но и экономик других стран. Сколько раз в последние месяцы уже пересматривались экономические прогнозы как для отдельных стран, так и для мировой экономики в целом! Экономические и рыночные реалии меняются быстрее, чем мы успеваем осознавать эти перемены и интерпретировать их в виде цифр и графиков. В условиях подобной нестабильности в лучшем случае можно попытаться предугадать момент, в который система может измениться, и предсказать, каким будет это изменение.

Как известно, большинство развитых рынков на сегодняшний день опустилось примерно до уровней начала 2003 года: именно на этих отметках сейчас находятся DJ Industrial Average, Nikkei, DJ Eurostox и FTSE. Приблизительно так же работала «машина времени» и в России, пока на прошлой неделе не были приостановлены торги. Падение ряда других развивающихся рынков – например Бразилии и Мексики – было пока не столь глубоким: они вернулись на уровень начала 2006 года. Таким образом, получается, что Россия двигалась скорее в кильватере развитых, чем развивающихся рынков. Следует ли считать, что достигнуто дно?

Известно также, что с 2003 года цена на нефть выросла с чуть более 20 долларов за баррель приблизительно до 145 долларов за баррель по состоянию на середину 2008 года. При этом удорожание сырья (не только нефти) сопровождалось ростом процентных ставок во многих странах мира: ФРС США, например, начала повышать их в 2004 году. В то же время (а именно с 2003-2004 года) объемы квази-денег (или денежных суррогатов) – CDS, CDO и прочих производных инструментов, выпущенных частными финансовыми институтами – демонстрировали экспоненциальный рост. Именно так частный финансовый сектор отреагировал на ужесточение денежной политики в США, а примеру ФРС последовали и ЕЦБ, и Банк Англии, и ряд других крупнейших центральных банков. Рост объема созданных частным образом виртуальных денег, в итоге вырвавшийся из-под контроля денежных властей (ФРС США в какой-то момент даже перестала публиковать статистику по M3), в определенной степени способствовал ускорению экономического роста в мире и росту цен на сырье и активы. Но, как только мыльный пузырь лопнул, стоимость этих новых денег упала почти до нуля, а мир вступил в период болезненного отрезвления и стал оценивать вероятные экономические последствия: избавление от мыльных пузырей вылилось в кризис доверия, и деньги перестали циркулировать столь же активно, как в предыдущие годы.

Таким образом вполне вероятно, что большинство финансовых рынков уже приблизилось к дну. Однако не все так просто: хотя большинство акций по всему миру действительно выглядят дешевыми, цены на нефть (и ряд других сырьевых товаров) все еще превосходят уровень 2003 года, и пока непонятно, насколько они еще могут опуститься. Если резко замедлится рост мировой экономики и период рецессии или замедления роста затянется более чем на несколько кварталов, то возможно дальнейшее отступление рынков. В настоящий момент также трудно сказать, что ОПЕК противопоставит снижению спроса на нефть, насколько она готова сократить добычу и как будут при этом вести себя не входящие в организацию страны.

Да и сама нефть может с равной вероятностью как продолжать дешеветь, так и начать дорожать. Неопределенность слишком высока, и она, несомненно, влияет на будущее России. На товарных рынках цены недавно упали на фоне укрепления доллара. Последнее было связано с паническим бегством инвесторов от инструментов, номинированных в других валютах, и ростом вложений в доллары и казначейские векселя США. Правда, тенденция в какой-то момент может смениться на противоположную: доллар, возможно, начнет слабеть, а цены на товарных рынках – расти. Тем не менее предугадать, когда это произойдет и насколько ярко будет выражен процесс, невозможно. С некоторой определенностью можно утверждать лишь одно: если евро и прочие валюты вновь начнут расти, это, возможно, будет свидетельствовать о том, что деньги вновь стали обращаться более активно.

Последнее несколько разрядило бы обстановку на рынках сырья, однако цены здесь в обозримом будущем едва ли вернутся на уровни середины 2008 года (по крайней мере, мы с трудом можем себе представить такое развитие событий, исходя из нашего понимания мировой экономической ситуации).

До тех пор, пока не определится дальнейшая динамика цен на нефть и прочие сырьевые товары, попытки количественного предсказания будущего России будут скорее напоминать гадание на кофейной гуще, хотя некоторые качественные прогнозы можно сделать. Сейчас попытаемся представить прогноз на 2009 год (точнее – один из сценариев развития) в общих чертах. Для начала отметим, что при текущих ценах на нефть (допустим, около 60 долларов за баррель) счет текущих операций России в октябре и ноябре вполне может стать (если еще не стал) дефицитным. Итак, в августе 2008 года (а это самые свежие из доступных данных) экспорт из России составлял около 45,6 млрд долларов, а импорт немного превзошел $27 млрд долларов. Баланс услуг в среднемесячном выражении является дефицитным и составляет приблизительно в 2,0-2,5 млрд долларов (это наша оценка, которая основана на данных за 2008 год – как известно, официальные показатели платежного баланса рассчитываются лишь ежеквартально).

Баланс инвестиционных доходов, как правило, тоже имеет дефицит – около 3 млрд долларов. От 50% до 55% российского экспорта приходится на долю нефти и газа (газ в данном случае мы не рассматриваем, поскольку цены на него меняются вслед за ценами на нефть с некоторым лагом). Поскольку нефть подешевела более чем на 45% в сравнении с августом, когда она составляла примерно 110 долларов за баррель, в октябре российский экспорт мог сократиться приблизительно до 30-33 млрд долларов, и в ноябре эта тенденция может сохраниться.

Иными словами, торговый профицит мог уменьшиться примерно до 4-7 млрд долларов. Впрочем, разумно было бы предположить, что импорт в условиях кредитного кризиса тоже мог несколько сократиться в связи с более сложными условиями получения кредитов импортерами (тем не менее мы не ожидаем очень низких данных по импорту). Таким образом, если в октябре счет текущих операций еще и мог оставаться профицитным или хотя бы бездефицитным, то в ноябре он вполне может уйти в область отрицательных значений.

На фоне существенных выплат по внешнему долгу в 4К08 (приблизительно 49 млрд долларов, или в среднем около 16 млрд долларов в месяц) давление на рубль, скорее всего, останется высоким даже в случае сокращения оттока капитала. Нужно ли говорить, что при снижении цен на нефть приблизительно до 50 долларов за баррель давление только возрастет? Выдержит ли это Банк России? Несомненно, выдержит, но не до бесконечности: сейчас главный банк страны может позволить себе терять по 20-30 млрд долларов золотовалютных резервов в месяц, однако если ситуация на глобальных финансовых рынках не улучшится, то рано или поздно размер резервов войдет в зону опасно низких значений. Как бы то ни было, пока российские власти уверяют инвесторов в том, что рубль останется стабильным.

Правда, в 1997-1998 годах они говорили то же самое – до тех пор, пока в какой-то момент курс национальной валюты не пришлось отпустить, так что официальным заявлениям на этот счет не следует слепо верить. С нашей точки зрения, в сложившейся ситуации можно было бы ожидать девальвации реального эффективного рубля приблизительно на 10-15% (в худшем случае – на 20%). Это означает, что в реальном выражении рубль может откатиться на уровень 2005-2006 года, когда баррель нефти стоил около 60 долларов (в середине 2005 года нефть стоила 50 долларов за баррель). В таком случае номинальный курс при переходе к плавающему режиму валютного курса на начальном этапе упадет приблизительно на 30%. Это падение может оказаться недолгим, если российская валюта «отскочит» вверх на фоне ожидаемого снижения импорта. Однако существует и риск ее дальнейшего отступления, если власти будут и далее вливать в финансовую систему большие объемы рублевой ликвидности. Правда, на наш взгляд, правительство вряд ли примет такое решение, пока ситуация на денежном рынке не улучшится настолько, что вливание дополнительной ликвидности под отрицательные в реальном выражении ставки не потребуется. Девальвация рубля не имеет смысла до тех пор, пока ставки, по которым банки могут рефинансироваться у Банка России, остаются отрицательными в реальном выражении. В случае ослабления рубля импорт сократится довольно быстро – это станет мощным стимулом к росту обрабатывающих производств и уменьшит инфляционное давление. Крайне важно также не допустить роста государственных расходов сверх суммы, заложенной в бюджет на 2008-2009 годы.

Если цены на нефть останутся на уровне 70 или 80 долларов за баррель, то описанные выше проблемы все равно придется решать, только несколько позднее. Иными словами, неважно, сколько стоит баррель нефти – 50 или, скажем, 80 долларов, ведь подъем российской экономики обеспечивала не сама цена на нефть, а ее неуклонный рост. Самый важный для страны вопрос сейчас не в том, каков будет рост экономики в следующем году – 3%, 5%, 6% или 2%. Главное – как изменится существующая модель роста.

Ухудшение внешней конъюнктуры и окончание эры «бесплатных обедов» для чиновников и всего госсектора создают уникальную возможность для перемен: огромный, неповоротливый и дорогостоящий бюрократический аппарат, сформировавшийся за последние пять-шесть лет, либо мутирует в нечто более дружественное бизнесу, либо рухнет вместе с бизнесом, поскольку тот уже не сможет столь щедро содержать армию абсолютно ненужных бюрократов. Мы видим ряд предпосылок к тому, что события будут развиваться по первому сценарию, причем это тем вероятнее, чем ниже будет цена на нефть. В этом случае экономический рост России в следующем году может быть весьма уверенным в реальном выражении, хотя не исключено, что долларовый ВВП и сократится, если правительство будет вынуждено отпустить рубль. В любом случае, главное в следующем году – не рост как таковой, а то, будут ли трансформироваться государственные институты; от этого зависит будущее развитие страны.